加密狂飙十余年后，比特币四年一次减半驱动的造富运动不再，接替的是美股、美元和美债的间歇性放水，离散性的热点串联起每一个周期，如同 Pendle 从固收、LST、BTCFi 到 Ethena 和 Boros 的历程。

成为新钱的难度，比不上为老钱管钱。

托管机构如是说，谁有钱就挣谁的钱。

币圈真正有钱就三种人，个体巨鲸（BTC 早期矿工、ETH 早期投资人、DeFi Summer OG），链上机构（加密原生 VC、CEX 和公链、少数项目方），以及背靠华尔街的新老巨头。

托管机构随之分化，从 2021 年 30 亿美元融资后，2022 年 FTX-Celsius、3AC-Luna-UST 暴雷后，加密托管赛道基本格局确定，举例如下：

• • 服务链上项目 Copper/Ceffu/Cobo

• • 服务 ETF Coinbase

• • 银行级 BNY（纽约梅隆银行）

• • 交易所 Fireblock

尤其是 Coinbase，几乎吃下所有 ETF 托管份额，80% 以上的 BTC 和 ETH ETF 发行方选择与其合作，在财库策略中，MSTR 也是优选 Coinbase 托管 BTC。

币圈赚钱的方式随着时代流转，资金规模效应下，谁有最多的钱就能拿走最多的利润，从矿工、交易所、做市商，接下来会轮到托管机构，尤其是传统金融资金上链，不会直接放到公链和交易所，而是会透过托管机构中转。

以太坊日交易量超越 DeFi Summer 高峰期，达到 174 万笔，但是本轮驱动增长的不是 Meme、交易等活动，而是 Aave 和 Ethena 引爆的稳定币循环贷。

无独有偶，Aave 和 Plasma 合作面向传统金融上链的稳定币，在 Genius Act 限制下，支付型稳定币无法向用户支付利息，沉淀资金上链后将无处可去，成为发行方的死重。

另一方面，随着 CEX 整体交易量的日益萎缩，发展非交易的托管、质押、收益，将成为银行等 TradFi 盯上的新生意模式，尤其是降息预期下，如何把 401(k)、财库策略等代表的流动性安全导流至链上，将成为新的创业风口。

交易所周期进入末尾，链上化和 IPO 分别夹击，Hyperliquid 有 Flip 币安的迹象，Kraken、Bullish 等交易所挑战 Coinbase 唯一上市交易所地位。

整体策略上，大家都盯准后 CEX 时代收益红利，对于拥有巨量资金的老钱来说，APR 可以低一些，但是本金要足够安全，Tether 为自有黄金建实体金库，链上金库就也是个好生意。

在 ETF 主导下，大家很难撼动 Coinbase 的统治地位，一代版本一代神，新市场格局也给了二三线玩家新机会。