撰文：Trendverse Lab

2024 年以来，稳定币市场正经历一场由结构创新驱动的新变局。在 USDT、USDC 等法币托底稳定币占据主导多年后，Ethena Labs 推出的 USDe 凭借 「无需法币支持」 的 合成稳定币设计迅速崛起，市值一度突破 80 亿美元，成为 DeFi 世界中的 「高收益美元」 。

近期，Ethena 联合 Aave 推出的 Liquid Leverage 质押活动更是引发市场热议：年化回报接近 50%，表面看似是一次惯常的激励策略，或许也透露出另一个值得关注的信号——USDe 模型在 ETH 牛市期间所承受的结构性流动性压力。

本文将围绕该激励活动展开，简要解释 USDe/sUSDe 及相关平台后，从收益结构、用户行为、资金流动等角度剖析其背后隐藏的系统性挑战，并对比 GHO 等历史案例，探讨未来机制是否具备足够韧性应对极端市场情境。

USDe 是由 Ethena Labs 于 2024 年推出的合成型稳定币，其设计目标是规避对传统银行体系及发币的依赖。截至目前，其流通规模已超过 80 亿美元。不同于 USDT 或 USDC 等以法币储备支持的稳定币，USDe 的锚定机制依赖于链上加密资产，尤其是 ETH 及其衍生的质押资产（如 stETH、WBETH 等）。

图片来源：Coingecko

其核心机制为「delta 中性」结构：协议一方面持有 ETH 等资产头寸，另一方面在中心化衍生品交易平台开设等值的 ETH 永续空头仓位。通过现货与衍生品的对冲组合，USDe 实现资产净敞口接近于零，从而使其价格稳定在 1 美元附近。

sUSDe 则是用户将 USDe 质押至协议后获得的代表型代币，具备自动累积收益的特性。其收益来源主要包括：ETH 永续合约中的资金费率（funding rate）回报，以及底层质押资产带来的衍生性收益。该模式旨在为稳定币引入持续性的收益模型，同时维持其价格锚定机制。

Aave 是以太坊生态中历史最悠久、使用最广泛的去中心化借贷协议之一，最早可追溯至 2017 年。其通过 「闪电贷」 机制和灵活的利率模型，在早期推动了 DeFi 借贷系统的普及。用户可将加密资产存入 Aave 协议中获得利息，或通过抵押资产借出其他代币，全流程无需中介。目前，Aave 协议总锁仓量（TVL）约为 340 亿美元，其中近 90% 部署于以太坊主网，平台原生代币 AAVE 总市值约 42 亿美元，在 CoinMarketCap 上排名第 31 位。

数据来源：DeFiLlama

而 Merkl 是由 Angle Protocol 团队推出的链上激励分发平台，专为 DeFi 协议提供可编程、条件化的激励工具。通过预设参数如资产类型、持仓时长、流动性贡献等，协议方可精准设定奖励策略并高效完成发放流程。截至目前，Merkl 已服务超过 150 个项目与链上协议，累计分发激励总额超过 2 亿美元，支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism 在内的多条公链网络。