撰文：shaunda devens，Blockworks Research 分析师

编译：Yuliya，PANews

过去 20 天，Ethena 的去中心化稳定币 USDe 供应量增加了约 37 亿美元，主要受 Pendle-Aave PT-USDe 循环策略推动。目前，Pendle 锁定了约 43 亿美元（占 USDe 总量的 60%），Aave 存入资金规模约 30 亿美元。本文将分解 PT 循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe 是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格锚定并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行 Delta 中性对冲来实现。简而言之，协议通过持有现货 ETH 多头，同时做空等量的 ETH 永续合约，来对冲 ETH 价格波动风险。这种机制使得 USDe 能够通过算法稳定其价格，并从两个来源捕获收益：现货 ETH 的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，该策略的收益波动性较高，因为收益依赖资金费率。而资金费率由永续合约价格与标的 ETH 现货价格（「标记价格」）之间的溢价或折价决定。

在市场情绪看涨时，交易者会集中开设高杠杆多单，推动永续合约价格高于标记价格，从而产生正的资金费率。这会吸引做市商通过做空永续合约、做多现货来对冲。

然而，资金费率并非总是正值。

在市场情绪看跌时，空头头寸增加，会使 ETH 永续合约价格低于标记价格，导致资金费率转为负值。

例如，近期 AUCTION-USDT 因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致 8 小时资金费率达到 -2%（年化约 2195%）。

数据显示，2025 年至今，USDe 的年化收益率约为 9.4%，但标准差也达到了 4.4 个百分点。正是这种收益的剧烈波动，催生了市场对一种收益更可预测、更稳定的产品的迫切需求。

Pendle 是一个 AMM（自动做市商）协议，可将收益型资产拆分为两种代币：

• 本金代币 (PT - Principal Token)：代表了未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，其价格会随时间推移逐渐回归面值（如 1 USDe）。

• 收益代币 (YT - Yield Token)：代表了在到期日之前，基础资产所产生的所有未来收益。

以 2025 年 9 月 16 日到期的 PT-USDe 为例，PT 代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易，类似于零息债券。PT 当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整），可反映隐含的年化收益率（即 YT APY）。