作者：Alexandra Levis

编译：深潮TechFlow

DeFi 和 RWA 协议正在将自己重新定位为 Layer 1，以获得类似基础设施的估值。但 Avtar Sehra 表示，大多数 DeFi 和 RWA 协议仍然局限于狭隘的应用领域，缺乏可持续的经济效益——市场也开始看透这一点。

在金融市场中，初创公司长期以来一直试图将自己包装为“科技公司”，希望投资者能按照科技企业的倍数对其进行估值。而这种策略通常会奏效——至少在短期内如此。

传统机构对此付出了代价。在整个2010年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。

WeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。

摩根大通曾高调宣称自己是“拥有银行牌照的科技公司”，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。

加密行业如今正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。每个人都在追逐Layer 1 的“科技溢价”。

公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。

即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。

归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。

这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。